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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
8月6日晚间，海清智元首次向联交所递交上市申请，拟在香港主板上市，由民银资本、浦银国际担任联席保荐人，中湾国际担任财务顾问。
根据招股书，海清智元拟将本次募集资金用于：（1）增强研发能力及加大产品开发投入；（2）扩大产能，支持业务增长及新产品开发；（3）战略性投资及/或收购，以实现长期增长策略；（4）加大业务扩张力度及加速全球市场渗透；（5）一般营运资金提供资金及用作一般企业用途。
海清智元自成立以来共完成5轮融资，截至2025年7月的D轮融资，其估值已高达35.5亿元，较A轮融资暴涨9倍。不过，海清智元估值暴涨的推手竟是一家成立仅2天的私募基金，且订立增资协议时后者尚未完成备案，此次投资事项的合规性待考。
业绩层面，2024年及2025年一季度，海清智元的经营业绩大幅增长，却并未转化为现金流，形成“纸面富贵”。同时，海清智元一面存款，一面持续借款，截至2025年6月底，存款金额及借款金额双双超过2亿元，且几乎相当，涉嫌“存贷双高”。
估值暴涨的推手成立仅2天
据招股书介绍，海清智元是一家中国领先的多光谱AI技术企业，依托在多光谱感知与AI算法领域的自研技术，提供能够探测人眼可见及不可见的物理信息的产品及服务，该等产品及服务包括多光谱AI模块、多光谱AI感知终端以及多光谱AI大模型服务。
值得一提的是，5年不到的时间，海清智元的估值暴涨了9倍，目前已高达35.5亿元。
自2020年11月起，海清智元共完成5轮融资，融资金额合共2.6亿元。其中最近一次融资发生在2025年7月18日，距海清智元本次递交上市申请间隔不到一个月。
在D轮融资中，上海值得九号私募投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“值得九号”）认购海清智元12.13万股股份，代价为5000万元，该笔款项已于月底到账；对应公司估值高达35.5亿元，较半年前的C+轮暴涨2.5倍。
有意思的是，据中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）披露，值得九号成立于2025年7月16日，距与海清智元订立增资协议间隔仅2天。此外，值得九号于7月24日完成备案。
中国证券投资基金业协会
根据证监会《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第三十二条，私募基金管理人不得管理运作未备案的私募基金。在备案完成前不得开展投资运作，但以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、货币市场基金等中国证监会认可的投资品种的除外。
另据中基协《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》第十五条，私募基金应当按照规定向中国基金业协会履行基金备案手续。基金合同中应约定私募基金在中国基金业协会完成备案后方可进行投资运作。
值得九号未完成备案即与海清智元订立增资协议，是否涉嫌违反监管规定？
这一异常行为背后，值得九号是否为海清智元估值暴涨的推手？双方是否存在潜在利益输送行为？监管部门须高度重视。
研发强度“吊车尾”
而从海清智元的视角出发，其能否撑起35.5亿元的估值？
根据弗若斯特沙利文报告，就按2024年收入计的市场份额而言，海清智元（1）在中国多光谱AI企业排行榜中位列第一；（2）多光谱AI大模型服务在全国排名第一；及（3）多光谱AI模块在全国排名第三。
不过，由于行业竞争激烈，海清智元的市场份额仅为3.5%，高出第二名0.5个百分点，未拉开明显差距。
同时，德本咨询今年发布的“2025中国人工智能500强榜单”“中国计算机视觉企业TOP30”“2025视觉大模型TOP25”等各项榜单中，均未见海清智元的身影。
2022-2024年，海清智元的研发开支分别为1976.5万元、1108.4万元及2515.1万元，分别占当期收入的8.79%、9.47%及4.81%，整体呈持续下滑趋势。
相较之下，同期机器视觉行业龙头海康威视的研发费用高达98.14亿元、113.93亿元及118.64亿元，研发费用率分别为11.8%、12.75%及12.83%。也就是说，海康威视不仅规模远超海清智元，而且研发经费投入强度也遥遥领先。
据年报披露，海康威视应用多光谱技术的产品包括面阵多光谱颜色和色差检测系统、多光谱植被监测仪、多光谱火灾探测器等。同时，海康威视正将控股子公司海康机器在创业板分拆上市，预计融资金额高达60亿元，截至目前审核状态为“已问询”。
深圳证券交易所
据招股书披露，海康机器将依托在机器视觉和移动机器人领域积累的知识经验，加速在3D视觉、AI技术、多光谱、多维感知、SLAM、智能决策等新技术领域的研发力度，持续丰富和优化机器视觉和移动机器人产品及解决方案。
若成功在创业板上市，海康机器拟投资7.77亿元进行新一代机器视觉感知技术与产品项目研发。该项目将重点研发多光谱工业相机、新一代工业智能相机和3D视觉相机，突破非可见光成像、高光谱成像、3D成像以及异构的软硬件平台等关键技术。
除海康威视、海康机器外，诸多上市公司正加速布局多光谱AI领域。据介绍，睿创微纳深耕红外、微波、激光等多维感知领域，掌握多光谱传感研发的核心技术与AI算法研发等能力。2024年，睿创微纳的研发费用高达8.61亿元，研发费用率高达19.94%，且重点投入多光谱传感、AI算法等领域，直接对海清智元的技术护城河形成“降维打击”之势。
睿创微纳2024年年度报告
由此看来，海清智元的研发实力或许得打问号。
纸面富贵与存贷双高
业绩层面，2022-2024年，海清智元的收入分别为2.25亿元、1.17亿元及5.23亿元，复合年增长率约为52.5%；净利润分别为-493万元、-1841.3万元及4041.2万元。整体来看，海清智元的经营业绩呈现出先跌落低谷、再触底反弹的态势。
2025年一季度，海清智元的收入为8242万元，同比大幅增长283.63%，净利润1414.4万元，同比扭亏为盈。
有意思的是，虽然经营业绩突飞猛进，但并未转化为现金流，形成“纸面富贵”。
2025年一季度，海清智元经营活动现金净流出6358.9万元，同比大幅增长318.76%，显示现金流状况恶化；此外，投资活动现金也净流出了3485.1万元。
与此同时，截至2025年3月底，海清智元的贸易应收款及应收票据高达1.33亿元，其中账龄在6个月以上的贸易应收款2743万元，较年初几乎翻了一倍。截至6月底，约34.8%的贸易应收款尚未结清。
海清智元的存货也高达2.07亿元，其中在产品1.82亿元，较年初翻了近23倍。海清智元解释称，为履行合同订单而持续进行的生产活动。
存货、贸易应收款占用了海清智元大量的流动资金。截至2025年3月底，该两项合计占其流动资产的69.77%，而2024年末这一比例为58.65%。
更令人费解的是，海清智元一面向银行借款，另一面却又将现金存入银行。2025年一季度，海清智元存置定期存款2500万元的同时，向银行借款7000万元。
截至3月底，海清智元的借款余额为6891.1万元，货币资金（含现金及现金等价物、定期存款及受限制现金）为1.17亿元。截至6月底，借款大幅增至2.28亿元，货币资金同步增至2.4亿元，两项几乎相当，出现显著的“存贷双高”迹象。
海清智元账面躺着大量资金的同时，又为何要持续向银行借款？为何存款与借款余额几乎相当？现金流是否真实？
客户及供应商集中度双高
值得注意的是，海清智元的客户及供应商集中度均较高。
2022-2024年及2025年一季度，海清智元来自五大客户的收入分别占同期总收入的42.1%、38.3%、59.0%及64.8%；向五大供应商的采购额分别占同期采购总额的36.1%、54.2%、66.4%及89.3%。不难看出，2025年一季度，海清智元业绩激增的同时，其客户及供应商集中度也在大幅升高。
但反常的是，海清智元五大客户及供应商却极不稳定。
以五大客户为例，2022年及2023年，海清智元五大客户尚有3名客户重叠。但到了2024年，五大客户均为新晋客户，前2年的五大客户则全部销声匿迹。
其中，客户H刚与海清智元建立业务关系即成为最大客户，贡献了总收入的35.5%，且信用期显著长于其余客户。客户L的情况类似，其余3名客户与海清智元业务关系开始年份均不早于2022年。
2025年一季度，上年刚成为五大客户的客户J及客户K又没了踪影，取而代之的是客户M及客户N，且该2名客户均于2024年才与海清智元建立业务关系，合作时长较短。
频繁变更主要客户的背后，海清智元的业绩高速增长是否真实？是否具备可持续性？
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